徐锦熹、高峰：国外艺术金融新近研究与实践综述（《中国艺术金融》2018-12）

作者：徐锦熹（香港画廊协会会长）、高峰（北京中传文化金融产业研究院研究员）

来源：《艺术品鉴证（中国艺术金融）》杂志2018-12

一、国外艺术金融新近调研结果分析

据欧洲艺术与古董博览会（TEFAF）近期发布的《2018年艺术品经销商融资报告》（以下简称“《报告》”）显示，有87%的受访画廊希望获得艺术品交易金融支持，57%的受访者表示其现有融资渠道并不畅通，另有28%的人认为缺少融资渠道成为其商业发展的重要阻碍。虽然艺术金融市场规模相比于艺术品市场整体来说仍十分有限，但是仅从画廊经销商的角度来看，随着艺博会、艺术品拍卖的不断扩张，其商业融资需求也在逐年递增。

大量的受访画廊经销商承认其市场经营仍以自有资金为主，目前只有5%–8%的画廊库存资产被用于融资抵押，远低于其他零售企业46%-70%的贷款质押比率。面对潜在的金融业务支持，画廊经销商主要的顾虑在于担心第三方金融机构会通过融资业务干涉其现有商业行为，从而对其经营管理造成负面影响。此外，也有36%的受访画廊经销商对其资金流现存问题以及相关的金融支持渠道缺乏基本认识。为此，加强相关研究工作，强化艺术金融市场数据的采集分析，或许可以帮助经销商基于自身企业特点改善资金管理模式。

另据德勤与ArtTactic《2017年艺术金融报告》显示，2016年针对画廊经销商的担保贷款规模为14–21亿美元，约占全球艺术品担保贷款市场总额的8%–10%。此外，《2018年巴塞尔艺术市场报告》统计显示，全球超过90%的画廊艺术品质押融资业务来自美国。其原因主要在于美国《统一商法典》（以下简称“UCC”）允许美国的画廊经销商在保留艺术品实物资产的前提下，获得质押融资支持。这对于画廊经销商来说无疑是重大利好，该政策使得需要资金支持的画廊主不必将艺术品送交贷款机构，从而提升了库存艺术品的流动性。尽管欧洲一些国家已经计划修改动产登记制度，但是在全欧盟范围内仍缺少类似UCC的统一法律框架，这成为欧洲艺术品质押融资市场发展在政策层面的重要阻碍。

《报告》调研数据显示，申请艺术品质押融资的画廊经销商资产平均负债率为15%，其贷款渠道主要是私人银行。在申请贷款的画廊经营类别中，印象派与现代艺术板块、战后与当代艺术板块的占比相对较高，而上述板块在苏富比和佳士得拍卖中的占比总和也达到了50.8%。由此不难发现，艺术品质押融资的业务需求类别在艺术品一、二级市场层面是基本一致的，同时也表明上述业务板块日常经营模式对于现金流的需求相对更高。此外，在受访经销商中，有90%的人以现有收入支持商业活动，63%的人会借助私募基金获得商业融资，29%会通过商业银行获得贷款。该数据表明针对画廊经销商的银行金融产品仍十分有限，多数经销商只得以自有资金维持商业运营，可选的融资渠道也以民间投资为主。

由于该《报告》所调研的画廊经销商主要位于欧洲，因此其进行艺术品质押融资的比例远低于美国同行。针对现有质押融资模式的弊端，有44%的受访画廊经销商认为，审贷周期过长和申请程序过于繁琐是其放弃质押融资业务的重要因素。此外，21%的画廊经销商也认为质押贷款利率过高（约在6%-24%之间）使得其仅适合于企业短期借贷行为。而针对贷款金融机构的调研则显示，艺术品经销商缺乏必要的KYC（了解客户审查）、信贷风险评估较低以及相关合规审查的不足成为相关业务开展的阻碍。由此，一方面是作为借贷方的画廊经销商由于贷款流程不便和贷款利率过高而缺乏资金需求，另一方面则是作为贷款方的金融机构出于对画廊业务模式的不确定以及风险评估的困难而不愿为其放贷。

尽管实际业务的开展仍存在诸多不足，但是随着艺术品市场收藏品味和交易动机的转变，当代艺术品市场已经成为高净值人士重要的资产投资组成部分。来自收藏群体对于艺术品经济价值潜在需求的增加，使得艺术品作为一种另类资产投资类别被更多人所认可。据德勤《2017年艺术金融报告》统计，50%的受访艺术收藏者都认为其购买艺术品的重要动机之一是投资回报，超过36%的人认可艺术品在资产配置多元化中的重要作用。

随着当代艺术品拍卖价格的屡创新高，艺术藏品也超越原有的审美目标，成为经济价值的重要载体。艺术品的购买、交易和保管，以及艺术品拍卖价值的提升都成为市场关注焦点。今年11月15日，英国在世当代艺术家大卫·霍克尼（David Hockney）凭借1972年创作的油画作品《艺术家肖像（泳池及两个人像）》在佳士得纽约拍卖会上以9031万美元（约合6.26亿元人民币）成交，从而成为“最贵的在世艺术家”。该拍卖数据同时也刷新了此前由美国艺术家杰夫·昆斯（Jeff Koons）于2013年创造的5840.5万美元的在世艺术家最高拍卖纪录，同时突破了霍克尼自己于今年5月所创造的个人最好拍卖业绩。

图1 大卫·霍克尼，《艺术家肖像（泳池及两个人像）》，1972

根据德勤发布的《2016年艺术金融报告》显示，全球超高净值人士的艺术藏品估值已经超过了1.62万亿美元，预计在2026年将增长到2.71万亿美元。虽然目前只有1%的艺术品被用于质押融资，远低于其他产业的质押融资比率。但是仍有一半以上（58%）的受访藏家表示，希望通过艺术品质押融资购买更多藏品，此外也有31%的藏家希望以此获得资金支持其他商业活动。基于此，目前有超过69%的受访财富管理者已经将艺术品看作是重要的个人财产管理标的物，并将其加入客户的年度财富管理报告之中。

另据TEFAF《报告》数据显示，142位受访画廊经销商的平均资产负债比为7%（排除不动产后为5%）。分地区来看，美国经销商的资产负债比（含房产）为9%，明显高于欧盟和亚洲地区的经销商。调研数据分析也显示，进行艺术品质押融资经销商的资产负债比为15%，是不参与质押融资人群的两倍以上，这一结果也表明参与艺术品质押融资的经销商群体与私人银行之间的良好关系，使其在复杂的市场竞争中可以获得更多的资金支持。

目前，画廊经销商的资产负债水平仍然很低，即便是艺术品贷款业务相对比较发达的美国市场，也有83%的受访画廊主从未使用过任何形式的金融贷款（欧洲画廊数据为75%）。造成上述现象的主要原因在于艺术品市场自身的不确定性使得画廊通过销售作品难以获得稳定的资金流，而艺术品价格的波动性也使得画廊机构的资产评估存在较大困难。

此外，画廊机构的融资情况与经营规模之间存在较大的正向关联性。在年均销售额超过2000万美元的画廊中，有50%的受访者表示曾使用过商业银行贷款。而在年营业额超过500万美元的画廊中，有60%的人曾获得私人银行的融资贷款，或通过拍卖行、对冲基金公司等获得资金支持。因此，银行机构更加倾向于为经营规模较大的画廊机构提供贷款，而此类经销商也乐于通过个人资产抵押的方式，向私人银行申请商业贷款。

《报告》将全球范围的艺术品质押融资产品类别分为定期贷款（Term loans）、过桥贷款（Bridge financing）、销售增强贷款（Sales Advance loans）、融通便利（Credit facility）、融资租赁（Sale and leaseback）等五类。其中定期贷款主要指针对特定数额还款计划的定期贷款，时间一般在6个月–3年；过桥贷款主要用来缓解画廊经销商的短期资金流动性，贷款周期一般在半年以内，利率通常比长期贷款高；销售增强贷款以质押品估价的70%作为贷款额度，增加未来销售的流动性，为资产配置提供依据；融通便利则允许客户将艺术藏品用于增加资产配置整体的信贷额度，在其他资产被销售的情况下，用艺术藏品增加信贷灵活性，利率随配置比率变化；而融资租赁则将艺术品转售给贷款者，并同意在预定时间内通过按月支付租金租赁该艺术品，经销商可以选择在任何时间回购该艺术品。

对于艺术品质押融资业务发展中存在的问题，分别从借款方（画廊经销商）与贷款方（贷款金融机构）两方面进行了论述。首先，画廊经营者自身业务模式受艺术品市场关联外部因素（如私人藏家、博物馆、评论家等）影响较大，其销售利润的增长趋势难以衡量，因此缺少金融贷款所需的稳定资金结构。而画廊经销商自身对于贷款业务所涉及的商业信息的公开也存在较大顾虑。其次，从金融机构角度来看，画廊运营风险难以评估、资金流不稳定、日常费用（包括场地维护、展览开销、艺博会费用等）占比过高，艺术藏品价值难以评估，金融机构对于相关市场了解有限等，使得传统的金融贷款模式难以覆盖该领域，从而也为互联网艺术金融业务的创新提供了一定的机遇。

表1  2017年艺术品质押融资市场规模统计

二、国外艺术金融市场人士经验总结

《报告》同时邀请多位艺术金融从业人士撰文分享和讨论了最新市场经验与现存问题，从而为艺术品质押融资市场的发展近况与未来趋势提供建议。

其中，美国国家信托艺术服务主管Evan Beard在其论述文章中提到，17世纪荷兰，一个名为Herman Becker的波罗的海商人首次将伦勃朗等荷兰艺术家的绘画作品加入贷款质押品当中，由此开启了艺术品质押融资业务的大门。

Overstone艺术服务公司创始人兼CEO Harco van den Oever表示，目前大约有0.5%–1%的私人艺术藏品被用来作为金融质押品，相比于汽车市场超过60%的抵押比例来说，艺术品资产的质押率依然很低。

对此，BLANKROME合伙人Stephen Brodie认为，作为一种质押品，一旦贷款方必须通过销售质押艺术品以偿还信贷时，艺术品的孤立性以及造假可能都会使其价值评估变得十分艰难，而这在类似汽车的一般抵押品中并不存在。此外，另一个不太被关注的艺术品质押风险来自艺术品自身的声誉。其代表案例是一些藏家对于二战时期艺术品的追讨声明。历史上许多由于战争原因而易主的艺术品都存在归属权争议，这也为相关艺术品的金融质押评估制造了麻烦。同时，他还提到许多美国私人银行会为其高净值客户提供艺术品信贷特别服务。这些银行主要看重的是其客户的金融偿还能力，而非其质押艺术品的实际价值。因此，艺术质押品只是用来增加银行的授信额度，降低贷款利率水平提供辅助。私人银行也会在参考画廊机构自身的艺术品库存储备情况的基础上，进行评估调查，以降低艺术藏品的质押风险。其中，在名为“ABL-lite”的情况下，银行机构对借款者的信用评级可以不再完全依赖其银行现金流，而是评估借款者近期的外部债务情况，从而获得全面的资产抵押贷款信息。因此，一些艺术品经销商也可以获得基于“ABL-lite”的信贷融通资格。

Borro首席商务官Claire Hillier介绍了该公司近期曾向英国伦敦梅菲尔地区的画廊经销商提供了一笔艺术品质押贷款。这位经销商将私下购买的两幅作品质押获得了折价50%的一年期贷款，以便在下次拍卖或艺博会之前获得一定的现金流用于商业活动。她认为，艺术品质押贷款在美国要比英国更加普遍，因为英国的市场经销商更加乐于通过同行间交易获得资金支持。此外，1031延税法的修改也使得美国艺术品交易税率大幅增加，从而促进了艺术品质押融资业务的开展。艺术品质押融资可以增加客户的交易便利度，使其可以在最合适的时机出售艺术品，同时也可以获得相应的资金流支持。而当代艺术品拍卖、在线交易以及艺博会交易规模的增长，也使得相应的资金流需求逐渐增多。

针对艺术品经销商缺乏金融贷款兴趣这一问题，德勤全球艺术金融合作者Adriano Picinati di Torcello建议贷款金融机构可以通过KYC规则、反洗钱调查、信用评级、尽职调查等方式降低艺术金融风险等级。

在为艺术品质押融资业务建言献策方面，美国银行美术品信贷主管John Arena认为，未来五年全球艺术品质押融资市场发展的关键点包括：

第一，全球经济的增长。艺术贷款业务基于美国市场，同时仰赖于全球艺术品市场的健康发展。而全球资本市场，特别是美国、欧洲和亚洲的变动也将成为资本流入艺术品市场的关键。第二，收藏群体的增长。随着中国、俄罗斯、巴西等新兴经济体的复苏，财富将更多流向新贵阶层。财富分层也将创造社会变革，扩大收藏群体基数。其预计，基于艺术教育的驱动作用，收藏群体将增加对于艺术贷款的需求。第三，金融政策的变革。艺术贷款市场的快速发展得益于利率市场长期的低位运行。很多藏家会将艺术品质押获取贷款，然后投资于房地产市场等收益较高的领域。因此也存在一定的市场套利动机。而随着美联储加息步伐的不断加快，艺术品贷款的套利空间也将缩小，从而降低相关业务的发展。第四，藏家认知水平的提升。其认为，未来最大的市场发展动力可能来自藏家群体对于艺术品资产化的认知提升。新晋财富阶层对于对冲基金、私募基金和房地产等市场驱动模式更加了解，因此对于信贷金融工具的使用认同度也更高，从而提升了艺术品资产质押的比例。第五，全球地缘政治环境的稳定。艺术品价值的不确定性通过价格变动反映着拥有者对于市场环境的信心水平。诸如朝韩半岛争端、中美贸易战等全球地缘政治的突发问题，也将左右全球资本市场的流动性，从而影响艺术品信贷市场的发展。第六，无追索权债务的革新。艺术品融资主要包括以美国信托（U.S.Trust）为代表的有追索权贷款，以及以苏富比和Athena为代表的无追索权贷款。对于藏家债务基金、拍卖公司等无追索权贷款机构来说，未来可以通过拍卖行金融业务预先批准、经销商存货保障以及资产证券化等方式优化无追索权债务模式。第七，税务改革的影响。美国1031条款对于艺术品税收的影响使得藏家更加愿意借助质押融资为其艺术品提供流动性，从而避免高达28%的艺术品交易资产所得税。第八，有效数据的使用。艺术品市场数据的透明度和可用性的提高也使得贷款更具操作性，从而增强了金融机构对于艺术藏品的风险管控类别和市场评估水平。

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