胡月明：英国铁路养老基金艺术品投资计划的启示（《中国艺术金融》2018-12）

作者：胡月明（中国动漫集团有限公司董事、北京皇城艺术品交易中心有限公司董事长）

来源：《艺术品鉴证（中国艺术金融）》杂志2018-12

一、英国铁路养老基金艺术品投资计划概述

历史上人们对艺术品的收藏从未间断过，收藏规模有大有小，也有收藏品稳定升值的事实。但以投资艺术品为目的的有组织活动，现在可考证的可能是法国的“熊皮俱乐部”。1904年，法国金融商André Level劝服周围12个投资商，每人投入220法郎，开创了“熊皮俱乐部”。这群人便是最早尝试艺术品投资基金的“吃螃蟹的人”，他们吃的螃蟹叫“投资现代艺术”。但需要注意的是，以机构来做艺术品投资的，在世界各地都不是大规模的行为。投资艺术品的多种风险不确定性让金融界人士望而却步，明知投资艺术品可以赚钱，但却是一只难以下手的“螃蟹”。

受石油危机的影响，西方各主要资本主义国家在1973年底爆发了二战以来最为严重的经济危机，而英国更是面临举步维艰的经济状况：通货膨胀率持续数年居高不下，国际收支逆差高达15亿英镑，失业率激增，英镑同美元的比价下降了20%以上……种种指标不断恶化。英国的股票市值也没能逃脱厄运，从1973年年初至1974年年底伦敦股指跌幅达70%，同一时期美国的道琼斯指数也下跌了40%。随着经济衰退的加剧，英镑国际货币地位逐渐丧失，财富流失成为各个经济体首要面对的严重问题。在这种情况下，为了有效避免由通货膨胀所引发的资产流失，负责保管英国铁路员工退休金的英国铁路养老基金，开始了它举世瞩目的艺术品投资计划：每年将可支配流动资金总数的5%（约500万英磅），用于购买艺术品，并在持有25年后进行销售，获取收益。

将退休金投入艺术市场的构想，来自于基金财务主管克里斯多弗•列文（Christopher·Lewin）的独创。列文是一位统计学家，热衷于手稿和书籍方面的收藏，所以，他能为英国铁路养老基金想到从事艺术品投资的点子其实并不出人意料。列文相信艺术品投资是投资达到最大获利的方法之一，为了验证这个猜测，他针对1920—1970年的英国艺术市场展开了全面的统计研究。他利用杰拉德•瑞特林格（Gerald Reitlinger）《品味经济学》（The Economics of Taste）一书中的数据，并剔除掉了个别产生特殊价格的艺术品，即超过平均价格十倍及十倍以上的个别艺术品，进而得出不完全统计：仅仅是1974年一年，英国艺术市场的总成交额就高达10亿英镑，而且“只有织锦、古代兵器和甲胄的价格上涨速度追不上通货膨胀”。须知，1974年英国的通货膨胀率已经高达27%，在股票、房地产市场一片惨淡的光景下，还有什么投资手段比艺术品投资更引人热望遐思？

在这个研究基础上，列文建议英国铁路养老基金从每年可支配的总流动资金中，拨出3%（大约400万到800万英镑）以品类组合的方式进行艺术品投资，投资周期设定为25年左右。之所以将投资额度限定在基金年可支配总额的3%，完全是为了避免短时期内投入过量的资金造成艺术品的价格上涨、进而干预到艺术市场的正常秩序；将投资周期设定为25年，则是因为当时列文认为25年是艺术品投资可以成功获得最大收益的必要年份。

1974年英国铁路养老基金对外宣布开始进行艺术品投资时，原定的艺术品持有期限为25年，但事实上，1987年6月29日，英国铁路养老基金就已经通过苏富比拍卖公司组织专场拍卖，出售了一部分的大师版画作品。这部分藏品最终获得了200万英镑的总成交额，以及年平均11%的现金收益率——这个数值高出通货膨胀率2.5%。

1987年11月，英国铁路养老基金又在伦敦苏富比公开拍卖了它的英国银器收藏品，这一批藏品为它带来了每年平均高达15.7%的现金收益率。真正让英国铁路养老基金的艺术品投资计划引起世人惊叹的拍卖，是在1989年4月进行的“印象主义与现代艺术”藏品专场：毕沙罗（Pissarro）的一幅肖像画，成交价高达132万英镑，而当年的买入价仅为33万英镑；莫奈（Monet）的一幅圣母像，成交价高达671万英镑，而当年的买入价为25.3万英镑；马蒂斯（Matisse）的一座青铜像《两个女黑人》，成交价为176万英镑，而当年的买入价仅为58240英镑。在该场拍卖会上，英国铁路养老基金总共出售了25件艺术品：当年以340万英镑买进，最终以3520万英镑卖出，平均年收益率高达20.1%，扣除通货膨胀率之后的平均年收益率为11.9%。

同年5月16日，苏富比又为英国铁路养老基金在香港举办了一场中国瓷器收藏品的专拍。该场拍卖会共上拍了101件艺术品，成交97件，总估价为5500万港元，总成交额则接近1亿港元。其中，一件明代洪武年间的釉里红大碗，估价为600-800万港元，成交价高达2035万港元；另一件南宋官窑青瓷更是拍到了2200万港元，创下了当时中国瓷器拍卖价格的最高成交纪录；而在1977年以14.3万英镑购得的一只元青花戏曲人物庭园图罐，最终以308万港元拍出。

1989年到1990年间，英国铁路养老基金委托苏富比拍卖公司售出的藏品，屡次有创纪录的成交价出现。举例来说，一部希伯莱文的古老版本《圣经》，其成交价超过了200万英镑，而当年的买入价仅为17.9万英镑；一尊唐三彩马以415万英镑成交，而在1978年的买入价为22万英镑；1976年花费10万美元购入的波斯地毯，卖出价高达46.1万美元。

关于英国铁路养老基金的藏品拍卖，还有一件广为收藏界和投资领域津津乐道的事情：在2004年伯罕斯（Bonhams）拍卖行的一场拍卖会上，一盏来自古罗马的玻璃油灯以260万英镑成交，创下有史以来玻璃制品拍卖的最高价——而这盏玻璃油灯其实是英国铁路养老基金在1976年以52万英镑购自收藏家安德鲁，并在保存7年后，以210万英镑售出——不难看出英国铁路养老基金截取了这件藏品升值过程中利润最丰厚的时段——七年间价格上涨三倍，而在英国铁路养老基金卖出后的21年里，这盏玻璃油灯的价格只涨了25%。由此可知，在最恰当的时机购入以及销售藏品，也是投资收益最大化的一个重要因素。

英国铁路养老基金拍卖其藏品基本可以分为两个阶段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前后的艺术品市场呈现出一片欣欣向荣的景象，彼得•华特森在他的著作《拍卖索斯比》一书中写道：“1989年的艺术圈充满了统计数字。它的作用在于向世人宣示：把金钱投资在艺术品上，肯定会获得丰厚的利润。这一时期，英国铁路养老基金对外宣传他们自行计算比较过艺术品投资和股票市场，发现艺术品投资的回报率比国库券好1.5到2.0个百分点，但又要比股票差很多。而在当时，对于英国铁路养老基金来说，最为重要的是就投资艺术品的数量而言，75%的作品已经卖掉，但其价值仅占投资总额的50%，也就是两千万英镑；而基金仍然持有的艺术品，虽然数量仅占投资总量的四分之一，但价值却占到总投资成本的另外一半。这部分尚未销售的藏品包括有凡•代克、提耶波罗、夏尔丹、卡纳列托和霍贝马等人的作品。

回顾了英国铁路工人养老基金艺术品投资计划的骄人业绩之后，我们来看此投资艺术品计划运营的得失及经验，能够给我们哪些重要的启示。

二、英国铁路养老基金艺术品投资计划的启示

1.艺术品是典型的长期投资项目

我们常见的投资类型，一般是按照实业类（工商）投资规律设立的规则。但文化类投资规律不同于工商项目投资，特别是艺术品的产品形式是非标准状态的，其供需又是偶发性极强的，艺术品是非生活必需品，原则上属于偏好类消费品。英国铁路养老基金选择了25年出售投资购买的艺术品，是认真研究了艺术品的升值规律。艺术品投资是依靠时间换取获利空间，这是艺术品投资的基本规律。

目前，我国几十只艺术品投资基金，几乎都把投资期限定为3年，最长也不过5年，显然是违背艺术品投资规律的。

2.艺术品投资基金需要持续稳定性

这也是解决什么样的资金可以做艺术品投资资金来源的问题。艺术品投资基金想选择好一点的艺术品标的物，满仓很容易，但流动现金就捉襟见肘了，如果市场行情下行，只有被动死等一条路，行情持续下行，基本上就只能坐以待毙。熟悉股票操作的人知道，有补仓均衡成本的说法，就是说逢低吸纳，以降低手中持有的股票的持仓平均成本。艺术品投资也是如此，逢低吸纳可以有效降低成本，但一般的艺术品投资基金都没有流动性资金补充机制，只能处于僵化经营的局面，特别是高价满仓的基金，根本没有降低持仓成本的回旋余地。

因此，艺术品投资基金要保证资金投入的流动性和持续性。鉴于艺术品投资的长期性规律，以下四类资金适合作为艺术品投资基金的来源：一是具有良性循环“蓄水池”的养老基金性质的资金，最典型的案例就是英国铁路工人养老基金的艺术品投资项目，每年有一定比例的增量资金流入，即保险类基金及长期信托基金可以满足这种流动性“蓄水池”的资金需求；二是家族理财基金，其性质类似于长期信托基金，可以形成持续闭环艺术品投资理财系统；三是带有公益性质的艺术银行基金，不仅可以形成良好的经济效益，还可以形成引导艺术品创作方向的社会效益；四是私人理财资金（偏好类资金），以艺术品收藏与投资为方向，长期稳定开展艺术品收藏与投资业务，资金要求很高，不能以短期行为干扰资金供应。

目前国内的艺术品投资基金的资金来源，多数为短期投资性质的私募基金，少数是信托基金，都不是长期持续稳定的资金，短期回报要求很高，不支撑艺术品投资长期运营对资金的要求。

3.专家团队及内部机制很重要

执行计划、专业保障及计划监督，构成内部系统机制。

英国铁路养老基金艺术品投资计划基金财务主管克里斯多弗•列文（Christopher·Lewin）是计划可行性的研究者，也是投资计划的倡导者，他的作用在前文已有描述。但要把计划付诸实施，列文需要一位艺术市场方面的专家协助工作，于是，他找到了苏富比拍卖公司（Sotheby’s）。时任苏富比拍卖公司董事长的彼德•威尔森（Peter Wilson）答应鼎立相助，并委派曾经参与过苏富比年鉴《艺术品大拍卖》（Art at Auction）编辑工作的安娜玛丽亚•艾德尔斯坦负责打理和保管英国铁路养老基金的艺术品。她本人由于担任了苏富比年鉴的编撰工作，因此对艺术品的各方面事宜都了解一些，再结合具有正直的品格以及崇高的职业操守，在以后的时间里，很好地胜任了这一工作。而另一位保险统计学专家莫里斯•斯通弗罗斯特（Maurice·Stonefrost）则负责督导整个艺术品投资计划。

对于这项艺术品投资计划，英国铁路养老基金采取的监督非常严格。英国铁路养老基金成立了专门负责监管的机构：艺术品小组委员会（Works of Art Subcommittee）。英国铁路养老基金的每一次采购，都必须事先由艾德尔斯坦向委员会提交详尽的购买计划，包括艺术品的清晰照片、价格比较资料以及投资分析报告，并接受严格的审查。这种方式体现了艺术品投资基金在操作过程中必要的监管机制，以及操作和监管相分离并各自独立的基本要求。莫里斯•斯通弗罗斯特则负责严格的程序监督及判断各种文件的严谨性，这三位构成了业务的“铁三角”鼎力合作关系，以确保把不确定性较大的艺术品投资业务变成随意性最低的严谨工作。

英国铁路养老基金具有严格的监管机制，设置了督查官并成立了艺术工作组，一切经营行为都受到监管，保证了业务最大限度避免受到干扰因素影响。这与国内设置的艺术委员会监管有本质的不同，我们设置的艺术委员会基本是形式上的，起不到监管职责。国内德艺双馨的人士凤毛麟角，如何选择胜任的专业人员，负责艺术品投资业务的运营，这在当前还是一个难题。

4.稳定的外部合作伙伴

对于艺术品投资业务而言，知道在哪里买、到哪里卖极为重要。英国铁路养老基金选择了与著名拍卖行苏富比合作，进而解决了艺术品买卖这个关键问题。

国内的投资者，可能更看重如何买到好的艺术品，往往忽略了艺术品的再流通问题，这个问题必须引起注意，退市比入市要困难得多。英国铁路养老基金从事艺术品投资首先要解决的问题是买入与卖出的机制，即选择何种渠道买入以及卖出艺术品。当时英国铁路养老基金购入藏品的渠道和今天为数众多的艺术品基金其实没什么区别，无非画廊、独立经纪人、艺术品博览会或拍卖公司。而最终，英国铁路养老基金的投资品最广泛的来源是苏富比公司。这与基金投资伊始列文就向彼德•威尔森寻求帮助有着分不开的关系，事实上，该项投资计划的重要执行人艾德尔斯坦女士也恰恰来自苏富比公司。与拍卖公司合作也解决了藏品的销售问题：从1987年开始至1997年间，苏富比拍卖公司在伦敦、香港和纽约三地共计为英国铁路养老基金举行了约22个专场拍卖。

英国铁路养老基金选择拍卖公司这一艺术品的二级市场，其实有着深刻的含义。首先，在拍卖场上进行艺术品交易有着价格上充分的公开性，便于实现公共艺术基金的监管。其次，从拍卖场上购回的艺术品有着二级市场上天然的流通性（Liquidity），便于再次销售，一定程度上降低了投资的风险。第三，艺术品投资的一个关键问题是如何判断作品的真伪性（Authenticity），而在拍卖市场上流通的艺术品，其传承出处、真伪鉴定已经由拍卖公司作出了一定程度的担保，所以借助拍卖的平台购买投资品，即使不能完全保证藏品的真实性，也可以大幅度降低投资风险。第四，由于这种合作关系，苏富比公司不得不为英国铁路养老基金提供艺术品投资、鉴定以及保管等方面的专家服务。最后，因为“英国铁路养老基金委托各大交易商替他们标购艺术品，事先并未知会苏富比公司，同时也透过交易商在市场进行采购”，所以在这两者的合作关系中，英国铁路养老基金并没有处于弱势地位，苏富比公司也没有处于绝对有利的地位，这就能够很好地维护英国铁路养老基金作为投资方的利益。

从以上情况看，英国铁路养老基金与苏富比拍卖公司的合作，可以视作艺术品投资领域的一个创举。当然，这种合作也并非完全没有弊端。作为这项投资计划的重要执行人员之一，艾德尔斯坦女士在接受记者的采访时就曾说，她确实面对过利益冲突的困扰：苏富比公司的董事长彼得•威尔森曾向她施压，要求她标购一些艺术品，但她知道，买下这些东西并不符合英国铁路养老基金的利益，“我曾经历最惨烈的争吵，因为他们不喜欢我的建议，而且我曾三次威胁要辞职。”艾德尔斯坦女士竭力维护其职位所要求的独立性，而这也决定了她所需要承受的、来自于苏富比公司的压力。

5.投资艺术品标的物选择至关重要

买什么很重要。英国铁路养老基金对艺术品的投入进行品类组合的方式，其优点是不把鸡蛋放到一个篮子里，享受综合利益，平抑风险；其弊端是会有部分品类拖后腿。

“买什么”要认真研究艺术品市场的历史、惯性、文化背景，保守投资的原则极为重要。英国铁路养老基金以极其谨慎的态度，从1974年底至1980年代早期，先后购进了2232件艺术品。这些艺术品的种类繁多，包括大师绘画（Old Master Paintings）、大师素描（Old Master Drawings）、印象主义艺术（Impressionist Art）、中国艺术品（Chinese Works of Art）、书籍与手稿（Books and Manuscripts）、古董（Antiquities）、中世纪与文艺复兴艺术（Medieval and Renaissance Work of Art）、大师版画作品（Old Master Prints）、日本艺术(Japanese Works of Art)、十九世纪装饰艺术(Nineteenth Century Decorative Art)、家具(Furniture)、银器(Silver)等。总投资额在4000万英镑左右。

投资于不同品类的艺术品，实际上是平抑投资风险的一个有效方式。但是选择何种品类的艺术品进行投资，各投资品类之间的比例如何分配，则是艺术品投资核心的操作内容之一。一般说来，正确的投资品类选择以及恰当的投资金额比例分配，能够最大限度地降低投资风险，提高投资收益。而事实上，英国铁路养老基金在选择这些不同品类的艺术品进行投资时，各自投入的金额数量也是不同的。根据统计，4000万英镑中的18.8%投资在了大师绘画上，这也是所占比例最大的一个投资单项品类。大师素描、印象主义艺术、中国艺术品、书籍与手稿四类投资品分别占到了总金额的10%左右。从古董、中世纪与文艺复兴艺术、大师版画作品到日本艺术、十九世纪装饰艺术、家具、银器，各品类所占投资金额比例依次递减。

之所以选择这些艺术品进行投资，并分别投入不同的金额，英国铁路养老基金其实有着充分的考虑。从市场表现的角度分析，英国铁路养老基金重点投资购买的四大类艺术品其实具有一定的共性，即都具有相对稳定的消费市场和全球流通性。例如大师绘画、版画、素描作品以及印象主义艺术在欧洲和北美都有长期而广泛的收藏基础，印象主义更是一度受到日本收藏家的热烈追捧，缔造了1990年代艺术市场中一个又一个神话，而日本以及台湾、香港地区也是除伦敦、纽约之外消费中国瓷器艺术品的重要市场。稳定的市场和广泛的流通性，一定程度上决定了这些艺术品在投资领域的可操作性。

基金尽管十分谨慎，但也有痛苦的教训。1970年代，英国铁路养老基金曾经购买了不少来自非洲、大洋州和美洲的部落艺术品。令人始料不及的是，英国铁路养老基金的入市，虽然导致了这几类艺术品价格的大幅度上涨，但与此同时，许多收藏者却认为，他们再也买不起这几类艺术品了。更为严重的是，他们中的一些人开始陆续抛售自己收藏的非洲、大洋州和美洲的部落艺术品，并且打算把资金投入到其他种类的艺术品上。这导致的最终结果就是，英国铁路养老基金购买了一定数量和金额的非洲、大洋州和美洲艺术品之后，这几类艺术品的交易行情却很快开始出现衰退迹象，这种衰退又使得相当一部分收藏者对非洲、大洋州和美洲的部落艺术品望而却步，持币观望。所以，到英国铁路养老基金决定出售藏品时，鉴于这几类艺术品已经无法在拍卖市场取得理想的成交价格，苏富比公司向英国铁路养老基金提出了“打包销售”的建议。

1987年10月，苏富比拍卖公司的主管林纳尔（Lindner）曾经对英国铁路养老基金所购买的非洲、大洋州和美洲的部落艺术品进行过一次全面估价。

林纳尔也在给负责督导英国铁路养老基金投资计划的斯通弗罗斯特的信件中，详细陈述了关于这部分藏品不乐观的前景和问题。非洲、大洋洲和美洲部落艺术品无疑成为了英国铁路养老基金最为失败的投资品类，一度是令苏富比主管专家最为头疼的藏品，不惜千方百计力求将它们成功销售出去。当然，美洲部落艺术品最终还是通过私下交易的方式销售给了美国的底特律美术馆，总价大约28万英镑。在1989年4月的《艺术市场公报》里，苏富比拍卖公司表达了对这次成交的看法：“到目前为止，这是投资报酬率最低的收藏品，但跟成本比较，却又高出一些。”

然而，值得注意的是，销售给底特律美术馆的藏品，仅仅是美洲印第安文物。另外一部分购买成本高达115.029万英镑的非洲、大洋洲艺术品不在此次“打包销售”之列。直到1988年7月，大洋洲艺术品以专场拍卖的方式出现在世人面前，遗憾的是其成交结果真与苏富比拍卖公司所预料的一致，最后的收益率甚至低于通货膨胀率。也就是说，英国铁路养老基金的大洋洲艺术品投资完全是亏损的。一年后，在艺术市场最景气的1989年，英国铁路养老基金收藏的非洲艺术品上拍，并取得了4.1%的年平均收益率。至此，这部分最令人“头疼”的藏品终于获得了归宿。

6.择机入市和退市

追涨杀跌是投资市场的惯性思维，英国铁路养老基金在退市问题上采用了灵活的方式，一是逢高减仓，二是低谷捂仓。由于有了长期投资的宽容环境，为操盘者提供了灵活操作的空间。低吸高出是基本的思路。

尽管英国铁路养老基金在产品设计时注意到可能会影响市场，但还是起到了哄抬物价的作用，比如购买非洲、大洋洲、美洲部落艺术品上，就出现了自食其果的结局。

我国2010、2011年多支艺术品投资基金同时入市，把艺术品价格瞬间抬高，致使多数基金高价接盘，很难套现。对于这一时期我国艺术品市场出现高涨，我们缺乏冷静的思考，笔者认为有四个重要因素导致了当时的市场高峰：其一是中国艺术品市场的回归性价格的报复性增长，价格相对国外偏低的国内优秀艺术品，出现价格整体回归性增长；其二是经济形势的良性促进；其三是艺术品开始进入投资视野；其四是艺术品基金集中建仓。最后一项是关键的助推器。

即使艺术品市场维持繁荣，这种集体建仓的行为也是极其不明智的，如果想在三年内入市并退市且获得预期利益，神仙来操盘也难于上青天。

小心哄抬物价和分散建仓是铁律。无论英国铁路养老基金也好，中国的私募投资基金也好，都忌讳大规模集中建仓，以免引发市场价格高启。尽可能地低调入市（不要引起市场注意）、分散入市（渠道分散）、分期入市（时间拉长）才能稳妥建仓，才会以合理的、相对低的成本建仓。

7.降低运营成本至关重要

成本高是一切商业赢利模式的死敌，但艺术品投资本身却很难避开高成本问题，因此控制成本成为艺术品投资基金运营的最大挑战。抛开投资艺术品标的物的高额购买成本不计，咨询费、保管费、保险、展览展示、业务成本都不低。笔者对几家艺术品投资基金做过调查，如果按购买的艺术品总值为基数，各项业务成本之和超过15%，实际上就宣告了投资基本失败。

艺术品市场行情确实会出现出人意料的快速增长情形，部分艺术品有可能短时间内获得高额回报，但这种行情难得一遇，基金经营者还是要尽力控制成本，不能把预期置于年增值率12%之上。目前国内的艺术品投资基金普遍存在“双高”问题：一是建仓成本高，基金建仓的时间多数在2008年至2011年；二是业务成本高，很少有年均成本低于15%的基金，高场地租金、体面的装饰、高薪和花样翻新的活动及保管费，还有的基金有贷款的压力，致使几年时间里，高管人员纷纷自愿或不自愿地离职。高成本造成了艺术品投资基金一蹶不振。

上述启示值得我们深思。将1987年到1990年间14个拍卖场次的收益，与1994年到1997年间获得的收益结合在一起，英国铁路养老基金最终获得了1.68亿英镑的总收入和11.3%的年平均收益率。而在这些数字之外，英国铁路养老基金留给后来者的是更为珍贵的操作经验。纵观其25年的运作，英国铁路养老基金在赢利模式、平抑风险、监管机制、套现机制以及入场与离场时机的把握上，都有着可圈可点的表现。这些经验对任何艺术品投资基金都有重要的借鉴价值和启示作用。

国内艺术品投资基金依据一般性基金运营模式的较多，对艺术品投资特殊性研究得很少，这是最大欠缺，加上资金短期行为的压力及艺术品市场行情低迷，形成如今整体萎缩的局面也在情理之中。重新和大家分享这个案例，笔者希望从业人员能够意识到问题、认识到业务水平的差距。

（本文案例描述来自严青的《个案:英国铁路养老基金的艺术品投资的传奇》，载于《艺术与投资》2010-05）

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